Teqnion har sedan starten 2006 förvärvat mindre nischbolag, ofta inriktade mot basindustrivaror eller mindre komponentföretag. I likhet med vissa konkurrenter använder sig Teqnion av decentraliserad styrning där stort förtroende läggs på den befintliga ledningen. Förutom att hela koncernen använder samma banker och försäkringar saknar man fler faktiska och rena synergier. Moderbolaget, Teqnion, kan istället användas som beslutsstöd vid strategi- eller organisationsförändringar, men de kan även bidra med finansiella medel.Tillskillnad mot vissa konkurrenter har dock Teqnion historiskt förvärvat med hjälp av kassan och banklån. Att Teqnion inte använt sin egna aktie som betalningsmedel vid förvärv bör kunna förklaras av den korta historiken de har i noterad miljö samt den relativt mediokra utveckling som de haft på börsen sedan noteringen för 1,5 år sedan. I prospektet som publicerades i samband med att Teqnion skulle noteras vid Nasdaq First North listas de krav som bolaget har vid eventuellt förvärv. Kontentan är att de söker förvärv av produktbolag med inslag av högt teknikinnehåll eller speciell affärsmodell. Förvärven ska vara långsiktigt lönsamma och befinna sig in väldefinierade marknadsnischer. Omsättningen ska vara stabil och ligga inom intervallet 25 - 100 msek medan multipeln ska vara mindre än P/E 5 och/eller EV/EBIT 4.

Sedan noteringen har Teqnion gjort tre förvärv (varav Markis City Service och Dandys Dots redovisas som två separata enheter i Teqnion och totala antalet dotterbolag blir därigenom 14). "Roll-up"-modellen som Teqnion använder möjliggör för dom att kunna köpa onoterade bolag till låga multiplar och sedan låta marknaden värdera upp förvärven till högre multiplar i Teqnions kostym.

Hur går då verksamheten? Teqnion uppställer följande mål:

1. Dela ut 10-40 % av nettoresultatet
   
   
2. Växa 10 % per år över en konjunkturcykel
   
   
3. EBITDA-marginal på 10 %
   
   
4. ROCE på 20 %
   
   
5. Nettoskuld ej överstiga 2x EBITDA
   
   

Sedan 2011 har Teqnions omsättning stigit i genomsnitt 36,6 % per år, medan marginalen EBITDA-marginalen har rört sig från 7 % till 15 %. Att man överstiger sin målsättning gällande EBITDA-marginalen kan väljas att tolka som att bolaget guidar för sämre marginaler framgent. Vi väljer dock att se det som att man inte vill att målet om marginal inte ska hindra Teqnion att göra förvärv där EBITDA-marginalen är lägre men kommer också kontakta bolaget för att se om vi kan få närmare förståelse.

"Här är alltså Teqnions första rapport i noterat tillstånd. Resultatet når inte förväntningarna. Det tycker jag är skit. Så det fixar vi till nu."

Ovan skrevs i VD-orden av Johan Steene i samband med att företaget släppte sin Q2a 2019. Rapporten var alltså den första efter IPO och läsaren kanske förstår lät sig marknadsreaktionen inte dröja. Investeringarna, omorganisationer och övriga projekt hade kostade mer än önskat utfall och EBITA-marginalen (det vill säga rörelseresultatet justerat för immateriella avskrivningar) hade sjunkit från tolv till fem procent. På börsen straffades Teqnion och aktien på en vecka från 35 kr till 23 kr. Idag, ganska precis ett år sedan Teqnion släppte den rapporten, har fortfarande inte återhämtat sig helt (utan står idag i 34 kr). Samtidigt har EBITA-marginalen stigit till cirka 11 % och omsättningen på halvårsbasis ökat från 274 mkr (H119) till 315 mkr (H120), vilket är en ökning om cirka 15 %. Liksom vid utgången av H119 som nu har Teqnion en nettokassa. I Q2 rapporten kunde vi även utläsa att kassaflödet ökade markant till cirka 27,7 msek (10,2) för H120.

Största ägare till Teqnion är Vixar AB, med Per Berggren och Carl-Johan Ahlström i spetsen. Idag äger de cirka 37 % av aktierna som de kom över i samband med finanskrisen 2008 då Teqnion led av ekonomiska problem. Berggren återfinns också i styrelsen för Teqnion. På ägarlistan hittar vi sedan 2008 även Spiltan, som senast 15 juni ökade på sitt ägande till 10,4 % av bolaget. Även dom innehar en plats i styrelsen. Grundarna Johan Steene och Erik Surén äger båda cirka 5 % vardera av företaget. Vi hittar även Mikael Rockhammar som är VD för det helägda dotterbolaget, Elrond, på ägarlistan med cirka 3,5 % av aktierna.

Som nämnt ovan har sker betalning vid förvärv med 50/50 kassa och banklån, vilket innebär att Teqnion inte använder aktier som betalningsmedel. Att säljaren inte får aktier i Teqnion riskerar att långsiktiga incitament kanske saknas? I köpvillkoren finns det dock tilläggsköpeskilling som nyttjas ifall ställda krav på resultat uppnås. Något man som säljare sannolikt inte vill gå utan. Det låga ränteläget som troligen består i en överskådlig framtid är givetvis positivt för Teqnion. Pessimisten tittar sannolikt också på att Teqnion saknar någon djupare kunskap i de branscher man förvärvar. Kanske vet den som säljer bättre än Teqnion?

Det är svårt att prata om serieförvärvare utan att nämna goodwill också. Goodwill är grovt förenklat det övervärde man betalar utöver det förvärvade bolagets egna kapital. Köper du något för 200 där EK är 100 så dyker goodwillposten upp på balansräkningen. Enligt IFRS ska goodwill-posten prövas och se om den kan rättfärdigas på årsbasis (Teqnion tillämpar IFRS16). Säg att omsättningen eller vinsten går ner rejält för ett av Teqnions förvärvade bolag, då kanske det är hög tid att göra en goodwillnedskrivning över resultatet?

Hur väljer vi då att se på Teqnions goodwill? Per den 30 juni i år uppgick goodwillposten till ca 151 mkr. Detta kan sättas i relation till bolagets egna kapital om 235 mkr. Vi bedömer goodwillposten som hanterbar i relation till EK. Att leta billiga förvärv och inte överbetala är dock en konstform så här får investeraren också fråga sig själv om man litar på VDn Johan Steene och övriga i ledningen och deras förmåga att göra värdeskapande förvärv? Trots att starten var minst sagt hackig för Teqnion noterar vi att bolaget inte tycks ha gjort några större nedskrivningar av goodwill. Personberoende är också värt att ta upp. I och med att Teqnion är en mindre koncern har moderbolaget bara fem anställda och stort ansvar fördelas på dessa personer. Nyligen släppte Teqnion nyheten att deras CFO slutade efter bara sex månader i tjänsten, vilket troligen är en odramatisk historia men som givetvis bevisar innebörden att de anställer rätt personer. Ny på tjänsten är Susanna Helgesen som kommer från en liknande tjänst från Xbrane. Hon har tidigare varit analytiker på Remium och bör kunna bidra med kunskap som aktiemarknaden förhoppningsvis uppskattar.

Det fina med affärsmodellen är möjligheten för Teqnion att kunna allokera om finansiella resurser mellan dotterbolagen. Givet att en möjlighet för ett tilläggsförvärv eller en större investering behöver göras i ett dotterbolag kan kassaflöde användas från andra verksamheter. Att kunna förflytta kapital och maximera nyttan av kassaflödet är en stor fördel i denna typ av verksamheter.

Givet en aktiekurs om 33,1 kr är börsvärdet för Teqnion ca 547 mkr (33,1 x 16,1). För helåret 2019 omsatte Teqnion 580 mkr och uppvisade en tillväxt om 96% varav 52% var organisk. Under H1 2020 har bolaget ökat omsättningen med 15 % dock var tillväxten bara 3 % i Q2 så covid-19 har haft sin påverkan på bolaget. Vi tror att Teqnion kan nå en tillväxt om 15 % under andra halvan av året, då förvärvet av Injab bör kunna bidra med 25 mkr till omsättningen och Markis City/Dandy Dots (som förvärvades i mitten av H219) bör kunna bidra med 15-20 mkr. Med dessa inräknat och utan organisk tillväxt bör Teqnion omsätta kring 667 mkr för 2020e. Därutöver skissar vi på att dom kan bibehålla en EBIT-marginal om 8,5 %. Detta ger ett EBIT-resultat om cirka 57 mkr för 20e. Givet dagens nettokassa om cirka 3 mkr handlas bolaget till EV/EBIT 9,5 för 20e. För 21e räknar vi med en organisk tillväxt om 5 % och att man lyckas bibehålla 8,5 % i EBIT-marginal. Detta ger en EV/EBIT multipel om cirka 8,3 för 21e. Som investerare bör man dock kunna förvänta sig några förvärv, men detta väljer vi att bortse ifrån i våra beräkningar. Värderingen kanske kan anses som konservativ då vi räknar med samma marginal som under H120, då covid-19 definitivt satt sin prägel på bolagets prestation.

Jämför man med peers handlas Teqnion, med all rätta kan vi tycka, till en stor rabatt mot konkurrenterna. Rabatten kan enligt oss härledas till Teqnions korta historik (i såväl onoterad som noterad miljö), att erfarenheten i ledningen/styrelse jämfört med nedan peers bleknar samt att ett misslyckat förvärv för Teqnion har desto större negativ inverkan på bolaget än vad t.ex. Lifco får (då Lifco har över 160 st dotterbolag och Teqnion 14 st). Att dotterbolagens inriktningar är så pass varierande gjorde att Teqnion hanterade Corona relativt väl, men samtidigt uteblir uppsidan av sannolika synergier. Det första året som ett börsnoterat bolag har varit skakig och resultatet har varit volatilt.Med ovan i åtanke, vilken rabatt som Teqnion förtjänar är nog upp till läsaren att avgöra.