MaxCyte
Analys
Introduktion
Den snabbväxande marknaden för cellterapier har sannolikt inte undgått tillväxtinvesterare och marknaden väntas enligt vissa bedömare växa hisnande 22 % CAGR (Compound annual growth rate) till 2023 (eller "försiktigare" 7,2 % CAGR från 2018 till 2026). Ett bolag som rider på denna våg är Londonlistade MaxCyte (MXCT, kurs: 245 pence vid analystillfället) och i någon mån kan bolagets teknologiplattform vara i centrum för många av dessa framtida behandlingar. MaxCyte själva har visat på en tillväxt om ca 25 % CAGR senaste fem åren och 2019/2020 har denna ökat till 30 %.
Kommentar: För att underlätta läsning är alla siffror som nämns angivna i USD om inte annat framgår.
Kommentar: För att underlätta läsning är alla siffror som nämns angivna i USD om inte annat framgår.
Verksamheten
MaxCyte har fokuset på att göra bättre mediciner med hjälp av celler och dessa celler används vid t.ex. upptäckandet eller att själva cellen används som ett läkemedel. Man har en teknik som är bäst i klassen och vad man förenklat arbetar med är "omprogrammering" av celler.
Bolagets verksamhet bygger på ens egna plattform "Flow Electroporation" som kan användas för att ändra flera varianter av celler för att lösa olika typer av problem. För den som vill förstå tekniken bättre rekommenderas att hoppa till 04:45 i följande YouTube-klipp.
Bolagets intäkter kommer av licensiering eller försäljning av instrument, försäljning av förbrukningsvaror samt licensavgifter. Affärsmodellen kan beskrivas som en rakbladsmodell och 70 %+ av intäkterna är återkommande. I takt med att den installerade basen ökar så säljer man fler förbrukningsvaror etc. Därtill har man 90 % bruttomarginaler (både på instrumenten och consumables) så skalbarheten bör vara god i affärsmodellen.
Bolagets verksamhet bygger på ens egna plattform "Flow Electroporation" som kan användas för att ändra flera varianter av celler för att lösa olika typer av problem. För den som vill förstå tekniken bättre rekommenderas att hoppa till 04:45 i följande YouTube-klipp.
Bolagets intäkter kommer av licensiering eller försäljning av instrument, försäljning av förbrukningsvaror samt licensavgifter. Affärsmodellen kan beskrivas som en rakbladsmodell och 70 %+ av intäkterna är återkommande. I takt med att den installerade basen ökar så säljer man fler förbrukningsvaror etc. Därtill har man 90 % bruttomarginaler (både på instrumenten och consumables) så skalbarheten bör vara god i affärsmodellen.
Kundlistan är imponerande och man har tio av topp tio pharmas som kunder (eller 20 av 25). Som ses i bilden nedan så har man dels en del "Cells to discover drugs" (till vänster) där man säljer instrumenten för ca 125 000 USD och därtill förbrukningsvaror som ger återkommande intäkter. Exempel på Kunder är Astra Zeneca, Sanofi och Roche.
På höger sida syns maskinerna man istället licensierar ut (kostar tex 150 000 USD/år preklinisk eller 250 000 USD/år i klinisk fas) även här har man förbrukningsvaror. Även här har man namnkunniga partners, bla. CRISPR Therapeutics. Bolaget själva beskriver att tekniken när det kommer till produktion har en "unmatched scalability" så gissningsvis är detta något större kunder gillar.
Därtill kan bolaget även erhålla s.k. milestones (höger bild, nedre kanten) när man använder deras system för "Cells as drugs". I dagsläget uppgår bolagets pre-kommersiella milestones till 800 mUSD i flera olika läkemedelskandidater. I dessa 800 ingår inte leasing av apparater eller eventuella royaltyintäkter/försäljningsintäkter bolaget kan få när läkemedlet sedan blir kommersiellt, intäkter som möjligen också kan bli stora.
Därtill kan bolaget även erhålla s.k. milestones (höger bild, nedre kanten) när man använder deras system för "Cells as drugs". I dagsläget uppgår bolagets pre-kommersiella milestones till 800 mUSD i flera olika läkemedelskandidater. I dessa 800 ingår inte leasing av apparater eller eventuella royaltyintäkter/försäljningsintäkter bolaget kan få när läkemedlet sedan blir kommersiellt, intäkter som möjligen också kan bli stora.
Att man har båda dessa två instrument medför att man presenterar en lösning för kunden från "ax till limpa" och har instrument för upptäckt, klinisk fas och kommersiell. Denna vertikala lösning bör ha en stark vallgravs-effekt.
Utöver life sciences-benet som redogjordes ovan har också bolaget affärsbenet Carma. Carma är bolagets egen cellterapiplattform och är anledningen till att bolaget blev listat på London AIM. Man använder det vill säga sin egen plattform för att ta fram en egen produkt. Carmas fokus är på äggstockscancer som närmar sig en intressant punkt. Carma väntas komma med FAS1 data under H2 2020 samt även få separat finansiering under H2 2020. Hur denna separata finansiering ska gå till är inte helt klarlagt men Investmentbanken Locust Walk har anlitats för uppdraget. Exempelvis kan Carma utlicensieras, ta in pengar eller lösas finansiering genom partnering. Kanske har Carma redan fått separat finansiering innan fas1 data presenteras?
Ägarbild
I dagsläget är bolaget listat på London AIM och likviditeten i aktien kan inte beskrivas som god men under H1 2021 väntas bolaget omlistas till Nasdaq. Man har i maj tagit in pengar från två fonder som riktat in sig på life science-företag och omlistningar. Dessa äger lite över 10 % av bolaget idag. Angående ägarbilden i övrigt så är det ett s.k. "owner operator" och VD:n Doug Doerfler grundade bolaget 1998. Doug äger ca 4 % av bolaget om man betraktar hans optioner som aktier (annars uppgår ägandet till 0,57%). Även bolagets CFO äger en stor mängd aktier och optioner. 16 juli 2020 sålde de båda cirka 10 % av sina innehav vardera (optioner inräknat) vilket är Dougs första aktieförsäljning sedan 1999. De båda uppger dock att de inte har för avsikt att sälja ytterligare aktier för närvarande. Nedan är en lite föråldrad översikt över directors ägande per årsredovisningen 2019 så konstateras kan att de är investerade i bolaget, dock har deras ägande förmodligen huvudsakligen kommit från optioner.
Konkurrensfördelar
Vallgrav? Som lekman är det svårt att förstå tekniken och egentligen borde detta kanske direkt åka i "too hard"-högen. Vi tror att det är en hög vallgrav. Man har deals med alla de största läkemedelsbolagen och är med i deras process för framtagande av nya cellterapier. Till skillnad från exempelvis Boule Diagnostics eller Chemometec handlar MaxCytes verksamhet om att vara med i själva framtagandet av läkemedel och produktion. Som "tack" för det får man även del i framtida försäljningsintäkter. I en investerarpresentation får VD:n en fråga gällande att CRISPR endast använder MaxCytes teknik till 80 % och undrar vem som står för de resterande 20 %. Här väljer VD:n att inte uppge vem han tror konkurrenten är men konstatera kan vi att konkurrens finns.
Prognoser och värdering
Med en kurs på 245 pence handlas bolaget till 188,6 mGBP (77 x 2,45) eller motsvarande 247 mUSD (dvs ungefär 2,17 miljarder kr). Vid beräkningen har ca 10m RSU:er också tagits med. Värderingen av MaxCyte är till stor del beroende på vad som händer med Carma och hur Carma separat skulle värderas. I en analys från proactive investors jämför man med nyligen noterade Nkarta Therapeutics och kommer fram till att Carma skulle kunna värderas till 250 mUSD. Sannolikt är detta högt då det skulle motivera hela MaxCyte's börsvärde i dagsläget men detta håller vi oss från att gissa om.
2019 hade bolaget intäkter uppgående till 21,6 mUSD och gjorde 1,3 i EBITDA exkluderat Carma. 2020 tror vi bolaget kan omsätta cirka 28 mUSD vilket skulle motsvara en tillväxt om ca 30%. Detta ger ett Price/sales tal på 8,8 (247/28) för 2020e. Tillväxten kring 30% tror vi kan fortsätta vilket medför ett P/S-tal på ca 6,8 för 2021e. Möjligen kan tillväxten bli högre ifall bolaget fokuserar på att växa sin kärnaffär istället för Carma.
När Carmas finansiering är löst separat blir det lättare att se hur bra core-MaxCyte går och med tanke på hur goda bruttomarginaler bolaget har bör skalbarheten vara god. Vi tycker att vissa liknelser kan göras med danska Chemometec som tillhandahåller cellräknare. Chemometec handlas till ett P/S-tal på 31,7 (ttm) enligt Börsdata. Man kan också argumentera för att MaxCyte har en bättre affärsmodell men i bilden nedan syns hur Chemometecs rörelsemarginal stiger i snabb takt varefter bolaget växer (Chemo har en bruttomarginal på 77% ttm). På fyra år tredubblade Chemometec omsättningen såväl som rörelsemarginalen, vilket som ni förstår gjorde att rörelseresultatet gick upp nästan 10 ggr (och aktien något liknande).
Screenshot från Chemometec's "Key figures" är perioden 18/19 osv. vänster är brutna året 2018/19 därefter följer 2017/18 osv. Som syns är att rörelsemarginalen ökar i rask takt.
2019 hade bolaget intäkter uppgående till 21,6 mUSD och gjorde 1,3 i EBITDA exkluderat Carma. 2020 tror vi bolaget kan omsätta cirka 28 mUSD vilket skulle motsvara en tillväxt om ca 30%. Detta ger ett Price/sales tal på 8,8 (247/28) för 2020e. Tillväxten kring 30% tror vi kan fortsätta vilket medför ett P/S-tal på ca 6,8 för 2021e. Möjligen kan tillväxten bli högre ifall bolaget fokuserar på att växa sin kärnaffär istället för Carma.
När Carmas finansiering är löst separat blir det lättare att se hur bra core-MaxCyte går och med tanke på hur goda bruttomarginaler bolaget har bör skalbarheten vara god. Vi tycker att vissa liknelser kan göras med danska Chemometec som tillhandahåller cellräknare. Chemometec handlas till ett P/S-tal på 31,7 (ttm) enligt Börsdata. Man kan också argumentera för att MaxCyte har en bättre affärsmodell men i bilden nedan syns hur Chemometecs rörelsemarginal stiger i snabb takt varefter bolaget växer (Chemo har en bruttomarginal på 77% ttm). På fyra år tredubblade Chemometec omsättningen såväl som rörelsemarginalen, vilket som ni förstår gjorde att rörelseresultatet gick upp nästan 10 ggr (och aktien något liknande).
Screenshot från Chemometec's "Key figures" är perioden 18/19 osv. vänster är brutna året 2018/19 därefter följer 2017/18 osv. Som syns är att rörelsemarginalen ökar i rask takt.
Så till ett P/S-tal på 6,8 för nästa år så är det väldigt svårt att säga att MaxCyte är billigt men kan bolaget börja skala likt Chemometec ovan kan rörelseresultatet öka snabbt. Kanske kan MaxCyte nå en EBIT-marginal nära 35-40% på sikt? Historiskt har mycket pengar investerats i Carma men om det nu bryts ut så kan man fokusera mer på tillväxt inom "Drug discovery" som i sin tur lär öka lönsamheten. Affärsmodellen innehåller också många kvalitéer som investerare gillar. Återkommande intäkter (72%) tack vare en ökande bas av installerade system med tillhörande förbrukningsvaror. Höga bruttomarginaler (90%) och alla de största läkemedelsbolagen som kunder. Därtill har man också möjligheter att få in milestones i takt med att läkemedelsbolagen fortsätter utveckla sina läkemedel (800 mUSD) före läkemedlen ens blivit kommersiella. Då har inte ens royalty och försäljningsintäkter räknats in. Att bolaget har en grundare som är kvar som VD är också något vi gillar.
Risker
Riskerna är såklart många men samtidigt svåra att förstå som lekman. Väldigt hög värdering, teknikrisk som är svårförstådd och därtill svårförstådd teknik. Hög tillväxt lockar förmodligen också konkurrens.
Slutsats
Sammanfattningsvis så ser aktien intressant ut. En närmare peer-värdering mot liknande bolag med högre price/sales går förmodligen att göra men det är något vi inte gjort i denna analys. En enkel peer-värdering mot Chemometec's P/S visar dock att god uppsida finns. Vilken tidshorisont som behövs för att bolaget ska visa på ett rimligt EV/EBIT har vi heller inte estimerat. Konsensus verkar ligga kring intäkter om 27 mUSD för 2021e och 33 mUSD för 2022e och att bolaget gör ett EBIT kring 2,5 mUSD 2022e. Vi tror konsensus är för konservativt.
Gällande de 800 mUSD i potentiella milestones så kan de också bli en god intäktsström för bolaget och de har även ökat i snabb takt. I september 2019 kunde läsas att de uppgick till 450 mUSD, i januari 2020 uppgick de till 650 mUSD. I denna takt kanske bolaget har 1000 mUSD i potentiella milestones att inhämta vid slutet av 2020? Som lekman är det svårt att veta hur dessa ska värderas men en gissning är att de mesta (85-90%?) kommer just innan kommersiell fas, dvs. intäkterna är rejält baktunga. Säg att 10% av försöken tar sig till kommersiell fas, detta skulle innebära att 80 mUSD (800 x 0,1) blir intäkter för bolaget. Dessa intäkter motsvarar ca ⅓ av börsvärdet i dagsläget och bör kunna rulla in utan att MaxCyte har någon särskild kostnad förenad till dessa. Dock ligger intäkterna i framtiden så efter en nuvärdesberäkning är värdet lägre. Dock finns fortfarande potentialen i ytterligare försäljningsintäkter.
Vi tar tacksamt emot kommentarer på twitter från er som vill ge en uppskattning kring värdering eller vill fylla luckor (och peka ut felaktigheter). Vi tar också gärna emot kommentarer kring bolagets milestones och rimliga antaganden kring dessa. Vi vill också flagga för att risken är stor att vi har missuppfattat något vi läst.
Att aktien handlas på London AIM i dagsläget gör den svårhandlad (telefonorder) och illikvid. Inte osannolikt kan dock placerare vara villiga att betala mer för bolaget (multipelexpansion) när det under 2021 förmodligen går att handla aktien på NASDAQ.
Disclaimer:
Skribenten äger aktier i MaxCyte. Analysen ska endast ses som inspiration, läsaren uppmanas göra sin egen analys och utgör ingen form av rådgivning.
Källor:
Medgadget
Businesswire
MaxCyte Inc - Proactive One2One Virtual Event - YouTube
Morningstar
Advfn
MaxCyte
Proactive Investors
Chemometec
Gällande de 800 mUSD i potentiella milestones så kan de också bli en god intäktsström för bolaget och de har även ökat i snabb takt. I september 2019 kunde läsas att de uppgick till 450 mUSD, i januari 2020 uppgick de till 650 mUSD. I denna takt kanske bolaget har 1000 mUSD i potentiella milestones att inhämta vid slutet av 2020? Som lekman är det svårt att veta hur dessa ska värderas men en gissning är att de mesta (85-90%?) kommer just innan kommersiell fas, dvs. intäkterna är rejält baktunga. Säg att 10% av försöken tar sig till kommersiell fas, detta skulle innebära att 80 mUSD (800 x 0,1) blir intäkter för bolaget. Dessa intäkter motsvarar ca ⅓ av börsvärdet i dagsläget och bör kunna rulla in utan att MaxCyte har någon särskild kostnad förenad till dessa. Dock ligger intäkterna i framtiden så efter en nuvärdesberäkning är värdet lägre. Dock finns fortfarande potentialen i ytterligare försäljningsintäkter.
Vi tar tacksamt emot kommentarer på twitter från er som vill ge en uppskattning kring värdering eller vill fylla luckor (och peka ut felaktigheter). Vi tar också gärna emot kommentarer kring bolagets milestones och rimliga antaganden kring dessa. Vi vill också flagga för att risken är stor att vi har missuppfattat något vi läst.
Att aktien handlas på London AIM i dagsläget gör den svårhandlad (telefonorder) och illikvid. Inte osannolikt kan dock placerare vara villiga att betala mer för bolaget (multipelexpansion) när det under 2021 förmodligen går att handla aktien på NASDAQ.
Disclaimer:
Skribenten äger aktier i MaxCyte. Analysen ska endast ses som inspiration, läsaren uppmanas göra sin egen analys och utgör ingen form av rådgivning.
Källor:
Medgadget
Businesswire
MaxCyte Inc - Proactive One2One Virtual Event - YouTube
Morningstar
Advfn
MaxCyte
Proactive Investors
Chemometec
Vi vill uppmärksamma våra läsare att aktieinvesteringar alltid innebär ett stort risktagande. Aktier, såväl som andra finansiella placeringar, kan gå upp och ner i värde. Satsa därför aldrig kapital som du inte är beredd att förlora. Det vi skriver på hemsidan ska aldrig betraktas som köp eller säljrekommendationer utan endast utgör endast inspiration. Gör alltid din egen analys innan eventuell handel.
Vilket bolag vill du att vi analyserar härnäst?
Skicka ett mail till [email protected]
- Petter HattenbachCo-Founder & CEO
- SkribentAnalyst
Skriv upp dig på vårt nyhetsbrev!
Alltid de senaste analyserna och nyheterna från Edger Finance - direkt i inkorgen!
