IAR Systems

IAR Systems (140 kr vid analystillfället) är ett teknikbolag med ett börsvärde strax under 2 mdr och är noterade på Stockholmsbörsens Mid Cap lista. Bolaget är specialiserade inom utveckling av mjukvara för programmering av chip i inbyggda system. Mjukvaran används huvudsakligen för att programmera chip som styr produkter inom industriautomation, medicinteknik, konsumentelektronik samt inom fordonsindustrin. Av själva marknaden för inbyggda system uppger sig IAR ha imponerande 50% andel. Bolaget grundades 1983 och har i dagsläget strax över 200 anställda fördelade på 12 kontor på tre kontinenter.

I takt med att världen digitaliseras växer marknaden för IAR system. Mellan åren 2011 till 2019 har IARs omsättning vuxit i genomsnitt med 9,3 % per år för att nu omsätta en bit över 400 mkr på årsbasis. IAR har en målsättning att växa omsättningen 10-15 % per år, där 2020e bör ses som ett mellanår och omsättningen bör kunna förväntas vara flat eller något negativt. Under 2019 imponerade inte heller tillväxten och landade kring 5 %.

Omsättningen för Q1 2020 blev 92,3 mkr - vilket kan jämföras med cirka 100 mkr för samma kvartal 2019. Ett kvartal där Covid-19 haft tydlig påverkan då samhällen runt om i världen stängt ner samtidigt som över 95 % av försäljningen kommer utanför norden. Bolaget skriver i rapporten att man ser inga tecken på förlorade affärer utan man pratar mer om affärsmässiga fördröjningar.

Bolaget har även höga bruttomarginaler (ca 97 %) vilket medför att skalbarheten är riktigt bra och senaste åren har bolaget haft rörelsemarginaler kring 30 %. Vi gissar att detta beror på en låg andel rörliga kostnader samt att arbetet inte är enormt när man ska anpassa nya produkter.

Under 2018 förvärvade man det brittiska bolaget Secure Thingz till en köpeskilling om ca 300 msek. Secure Thingz har i dagsläget ingen nämnvärd omsättning men bolaget arbetar med säkerhetslösningar till inbyggda system. Tillsammans med IAR har man utvecklat en säkerhetslösning som heter Embedded workbench och förhoppningarna är att kunna sälja denna till IAR:s befintliga kunder. 2019 meddelade man också att man inkluderat en integration med Amazon Webservices.

I dagsläget är det svårt att veta om köpet av Secure Things var bra eller ej och det blir mycket en fråga om att lita på ledningen. IAR har historiskt sett inte gjort förvärv av denna storlek men om det vill sig väl är potentialen kittlande. I årsredovisningen från 2019 kan vi bland annat läsa att: "Marknaden för säkerhet växer oerhört snabbt. Enligt en studie av Grand View Research kommer den globala marknaden för IoT-säkerhet att vara värd 9,88 miljarder dollar år 2025".

Under andra halvåret 2019 har IAR och ST bytt inriktning från s.k. säkra chip (krypteringsfunktionalitet och skyddade minnen för att lagra nycklar/certifikat) till "osäkra" chip och efterfrågan har därefter ökat markant. Detta resulterar i att affären sträcker sig från programmering och sedan uppdatering av chip. Båda dessa senare steg är mer i en royalty modell som gör affären större och stabil. Även om IAR åtagit sig en mindre nettoskuld finns det fortfarande utrymme för fler förvärv. Ett kompletterande förvärv inom en inte alltför lång tid bör därför inte uteslutas.

I dagarna har man till exempel kunna läsa om hur amerikanska Garmin blivit hackade vilket resulterat i att många smarta klockor runtom i världen slutat fungera. Även svenska bolag, som t.ex. Mekonomen och Addtech har drabbats av liknande attacker. Förvisso är det inte säkert att IAR:s system hade skyddat mot detta men sannolikt finns det en viss teknikskuld i säkerhet i takt med att allt mer blir uppkopplat.

Tanken om korssälj till IAR:s befintliga kunder låter också som en bra idé då lojaliteten från IAR:s kunder får beskrivas som hög. Till 95 % är kunderna återkommande och den genomsnittliga kunden stannar cirka 17 år. Även om IAR bara har ett börsvärde strax över två mdr toppas ägarlistan av institutioner såsom AP-fonderna, SEB och Robur. Gällande insynshandel så hittar vi ett insynsköp av VD Stefan Skarin om 11 000 aktier i slutet av juni samt 10 000 aktier i slutet av mars. Under hela våren har en styrelseledamot sålt mindre aktieposter ett tiotal gånger, men försäljningarna verkar bero på privatekonomiska skäl.

Mål från bolaget:

• Omsättningen ska öka med 10–15 % årligen i lokal valuta.
  
  

• Rörelsemarginalen ska överstiga 25 % över en konjunkturcykel.
  
  
• Utdelningskvot 30–50 %.
  
  

Den största risken som vi ser i IAR:s fall är att investeringarna bolaget gjort inom säkerhet (och förvärvet av Secure Thingz) inte bär frukt. Bolaget har aktiverat mycket utvecklingskostnader på balansräkningen och exempelvis skriver man i Q3 2019 "rörelseresultatet uppgick till 28,1 msek, rörelsens kostnader har i kvartalet reducerats med 20,3 msek avseende aktivering för utveckling av säkerhetsprodukter" Som vi förstår det kom ca 70 % av rörelseresultatet från aktiveringar. Aktiveringar i sig är inget konstigt hos mjukvarubolag. I vår analys har vi räknar aktiveringarna i EBIT och när säkerhetsprodukterna lanseras bör avskrivningarna öka så detta kan vara intressant att följa.

I Q1 2020 indikerar man också att man börjar bli klar med investeringarna "After a few years of major investments we now have the products we need for 2020..."

Ytterligare en sak är kanske behöver man revidera ner målen för omsättningstillväxt? Såväl 2019 som 2020 ser ut att komma på fall. Bla skriver man också i Q1 2020: "Kundernas utvecklingsprojekt löper vidare, men omställningen bidrar till att projekt, inköp och beslut tar längre tid vilket påverkat vår nettoomsättning i kvartalet. Vi märker även en ökad osäkerhet gällande framtida behov som sträcker sig längre än ett par kvartal framåt."

Med en aktiekurs på 140 ger det ett börsvärde för hela IAR på ca 1,95 miljarder (140 x 14). Bolaget har en nettoskuld om 24 msek ger ett EV strax kring 1,975 miljarder. Under 2019 omsatte bolaget 406 msek efter att ha uppvisat en tillväxt på ca 5 %. Av det som rapporterats hittills från 2020 ger indikationen att man även i år lär missa omsättningsmålen. Vi skissar på att bolaget tar igen lite tappad omsättning senare under året och landar tack vare det kring 400 msek även 2020e. Vi väljer dock att lyfta blicken till 2021 då vi bedömer att 2020 blir missvisande och lite av ett förlorat år.

2021e gissar vi att man återvänder till sin historiska tillväxt om ca 7 %, möjligen kan bolaget överraska på uppsidan. Detta ger en omsättning på 428. Rörelsemarginalen kan möjligen ta ett tag före den återvänder till historiska 29 % men 27% eller 28% ska inte vara omöjligt. 428 x 0,28 = 120 i EBIT eller ett EV/EBIT (1975 / 120) = 16. P/E-talet bör landa kring 21 givet en vinstmarginal om 21 %.

IAR har väldigt höga bruttomarginaler (97 %) så om tillväxten tar fart kommer detta innebära att mycket trillar ner till sista raden i form av vinst. Nischen är liten så kanske är det ointressant för större spelare? Om det vore intressant kanske det är lättast att köpa upp hela IAR. Man har många kunder i olika branscher så man bör klara kriser bra. Genomsnittliga kundrelationer på ca 17 år tyder på nöjda kunder så kanske underlättar det för korsförsäljning av de nya säkerhetsprodukterna? 95 % av kunderna är också återkommande vilket vittnar om kvalité.

Värderingen 2021e om EV/EBIT 16 eller P/E 21 prisar in tillväxt så nödvändigt är att bolaget hittar tillbaka till minst historiskt tillväxt. Tidigare har marknaden varit villig att betala betydligt högre multiplar för IAR men detta blir nog inte aktuellt förrän segmentet säkerhet börjar prestera. Att man gett sig ut och förvärvat bolag för ca 300 msek är också något man inte har erfarenhet av. Är det ett desperat försök när tillväxten kommit på fall? Lyssnar man till VDn så låter förvärvet dock positivt och att implementeringen nu är klar. I en intervju från 2018 med "Imbedded software" säger VD:n Stefan Skarin "...we are gonna make Secure Thingz hopefully as big grown as IAR Systems one day... ST will outgrow IAR Systems in both growth percentage but also revenue and profit in a few years time." Så frågan är vilken tidshorisont det är som Skarin pratar om? Vill man tro på DNB:s estimat så omsätter ST 80 miljoner redan 2022e. Skulle det scenariot infrias tror vi med stor säkerhet att IAR Systems kan återvända till att vara den darling på börsen som aktien historiskt varit.

Disclaimer:

Skribenten äger aktier i IAR Systems. Analysen ska endast ses som inspiration, läsaren uppmanas göra sin egen analys och utgör ingen form av rådgivning.

Källor:

Kvartalsrapporter och Årsredovisningar

IAR analys från DNB

IAR:s egen beskrivning av investeringscaset

Intervjun från 4 april 2018 med "Imbedded Insiders - five minutes with Stefan Skarin"

Affärsvärlden har också skrivit flera bra analyser på IAR Systems som gett inspiration till analysen.

Mailkorrespondens mellan skribenten och bolaget