Clearpoint Neuro - Hål i huvudet eller god investering?

Bolaget har likt många medicinteknikföretag en rakbladsmodell där cirka 85% av intäkterna kommer från förbrukningsvaror eller "services" (med höga bruttomarginaler). Cirka 15% av intäkterna härrör från kapitalvaror (se bild nedan).

Bolaget beskriver sig själv som två företag i ett. I den första delen (till vänster i bilden nedan) har man medicinteknik-benet med en tillväxt på ca 15% där marknaden växer ca 10%. Hårdvaran utgörs av en ram för att fixera huvudet, dator och en monitor. Clearpoint tillhandahåller således inte själva MRI-scannern utan ser till att tekniken är kompatibel. Likt många medicinteknikföretag så handlar det delvis om att öka den installerade basen med CNNS-system för att sedan på sikt kunna sälja fler förbrukningsvaror (t ex SmartFrame och SmartGrid) med högre bruttomarginal. Intäkterna bör i normala tider vara stabila men covid-19 har ändrat på detta. Mer om det nedan.

I det andra benet i verksamheten, "biologics & drug delivery" (till höger ovan) handlar det om läkemedelsleverans av genterapier och biologiska läkemedel för direktbehandling i rätt del av hjärnan. Problemen som vi förstår det ligger i att blodhjärnbarriären inneffektiviserar/blockerar många läkemedel och man vill därför kunna injicera läkemedlet exakt till det område som ska behandlas. Ytterligare en fördel med detta är minskad toxicitet då läkemedlet endast kommer till rätt del av kroppen och inte hela. Typexemplet kan vara en hjärntumör men användningsområdena är många.

I dagsläget arbetar man med cirka 20 läkemedels/biotechbolag. Här stöder man för närvarande prekliniska och kliniska insatser (7+ är i fas I eller II) och bolaget tror sig befinna sig nära potentiellt explosiv tillväxt när dessa terapier utvecklas genom regleringsprocessen och närmar sig kommersiell lansering. Några av de man arbetar med är stora på läkemedelsområdet te.x PTC Therapeutics och Voyager Therapeutics.

Användningen av Clearpoints kanyl "SmartFlow cannula" som är själva injektionsutrustningen används tillsammans med CNNS och är godkänt av FDA men behöver såvitt vi förstår även få ett godkännande tillsammans med läkemedel för att användas utanför kliniska försök. Om en partner använder Clearpoints SmartFlow-lösning och får ett godkännande från FDA så ser vi det som osannolikt att man försöker byta till en konkurrents "drug delivery" lösning. Blir något av läkemedlen som nu är i klinisk fas en kommersiell succé så är det väldigt bra nyheter för Clearpoint då det medför försäljning av såväl Clearpoints "SmartFlow" kanyl såväl som andra förbrukningsartiklar.

För ett tillväxtbolag som Clearpoint anser vi att mycket handlar om hur försäljningen ökar och ifall intäkterna skalar snabbare än kostnader. VD:n Joseph Burnett sa i conferencecall efter Q3 2019 följande; "So if we wanted to prioritize breakeven above everything else then I would say that by 2021 we could have a breakeven quarter if that was the most important thing to do. How ever we are constantly evaluating new opportunities for topline growth".

Likt många bolag har Clearpoint definitivt påverkats av Corona. Vi börjar därför med en bakåtblick och frågar oss; Hur såg det ut innan corona?

Clearpoint har så vitt vi kunnat se aldrig varit gjort vinst men vår bedömning är att man börjar närma sig. Mixen av höga bruttomarginaler samt intäktstillväxt som ökar snabbare än kostnader bör kunna ge bra operativ hävstång. Bolaget talar själva om en "inflection point" under 2019 men nämner inget om lönsamhet utöver tidigare citat. I april 2019 är man rentav så här ärliga i kvartalsrapporten: "we are unable to predict the extent of any future losses or when we will become profitable, if at all. Our profitability will depend on revenues from the sale of our products."

För helåret 2019 ökade bolaget intäkterna med 53% year-over year. Även i Q1 i år visade bolaget på en tillväxt om ca 26% trots att man såg en stor påverkan p.ga Covid-19 under andra halvan av mars. Bolaget hade även släppt guidance för 25-35% tillväxt i februari. En prognos som senare återtagits pga corona. I Q2 sjönk intäkterna med 5% från 2,6 mUSD 2019 till 2,5 mUSD 2020. Bakom minskningen med 5% i Q2 gömmer sig det dock en del i detaljerna varför vi tittar närmare på respektive ben:

Functional neurosurgery, -38% 1mUSD (1,7mUSD): Intäkterna utgörs av försäljningen av förbrukningsvaror/instrument kopplade till Clearpoints system. Tillväxten här är i stort en funktion av antalet genomförda behandlingar. Case-volyment har historiskt växt ca 33% CAGR (2013-2019) Här skriver man i Q2; "More than 80% of our procedures are deemed 'elective,' which generally resulted in the postponement or cancellation of such procedures to give our hospital customers the capacity for treating critical COVID-19 patients, which resulted in the completion of only 11 ClearPoint cases in April. As elective procedures resumed in certain cities, May case volume increased to 44 cases and June volume followed at 71 cases, representing approximately 90% of our pre-pandemic volume."

Biologics and drug delivery, +183%, 1,2mUSD (0,41mUSD). "..attributable to the establishment of additional relationships with biologic and drug delivery companies that included period-based retainers for clinical services in support of such companies' respective clinical trials."

Capital equipment, -51%, 0,24mUSD (0,485mUSD)
"Similarly, new capital placements and evaluations were effectively put on hold in the 2020 second quarter"

Tankar: Biologics och drug delivery går riktigt bra samtidigt som andra segment har det tyngre. Functional neurosurgery verkar vara nästan vara tillbaka till pre-corona nivå men för capital equipment verkar det gå tyngre då sjukhusen prioriterar ventilatorer. Bolaget stärkte också sin bruttomarginal från 60% till 74% under Q2 och förklarar det med ändrat produktmix och att tjänster och biologics var en större del av intäkterna.

Givet en aktiekurs om 4,2 USD har Clearpoint ett börsvärde om ca 66 mUSD (4,2 x 15,7). Tilläggas bör då att lånen man har är konverterbara till aktier och kan ge en ganska rejäl utspädning på dagens kurs med ca 21%. Fördelen är naturligtvis att man slipper betala tillbaka lånen. Inkl convertibellånet har bolaget nettoskuldsättning om 2musd vilket ger ett EV på 68 (66 + 2).

2019 omsatte bolaget 11,2 mUSD och givet att stora delar av Clearpoints verksamhet är påväg att återhämta sig känns en tillväxt om 15% för helåret inte orimligt (vi kan dock ligga högt här). 2021 tror vi bolaget växer ca 30% men uppdämt behov kan göra tillväxten högre. Detta skulle innebära ca 16,7 mUSD i topline eller ett EV/ REV = 4 för 2021e.

En värdering om 4 ggr intäkterna för 2021 är inte billigt men kan bolaget visa på en operativ hävstång, vilket bör vara möjligt givet ganska höga bruttomarginalern så kan vinsten skala fint på sikt. Bolaget har därtill uppgett att bruttomarginalen bör öka över tid. Trots det så gissar vi att det dröjer till 2023 innan bolaget visar positivt resultat ens på EBITDA-nivå. Värt att tillägga är att i Q2 visade "biologics and drug delivery" på en omsättning om 1,2 mUSD vilket annualiserat skulle bli ca 4,8 mUSD. Detta skulle kunna ge EV /"drugs and biologics" 14,2 (68 / 4,8) för ett ben som i Q2 växte med 183% eller 116% under 2019.

I kassan har man ca 16 mUSD så bolaget är hyfsat välfinansierat. I sin guidance för 2020 estimerade man en cash burn från rörelsen, dvs exl räntor på ca $3.0M-$3.5M. Då bolagets verksamhet under Q2 verkade vara nästan tillbaka på fötter bör bolaget inte ha några finansiella problem närmsta tiden.

Vi har inte lagt någon nämnvärd tid på ägarbilden men här är ett par observationer.

1. Det finns vad vi ser ingen stark huvudägare. Största ägare är Vanguard med ca 3% ägande. Detta kan vara positivt ur potentiell bud-synpunkt men samtidigt negativt då det kan medföra felaktiga incitament och tjänstemannastyre.
   
   
2. Vi noterar att Clearpoints kund, läkemedelsbolaget PTC Theraputics köpt ca 4m aktier under förra året samt lånat ut medel med konverteringsrätt till Clearpoint nu under 2020. PTC's utvecklingschef sitter också med i Clearpoints styrelse. Givet ett börsvärde kring 600 mkr är bolaget också relativt "billigt" att köpa upp?
   
   
3. Flera insynspersoner har köpt aktier under 2020 och VD:n äger för ca 10msek, CFO 1,3msek, COO 1,3msek och styrelseledamöter i intervallet 1,8 msek till 150 tkr. Se länk under "källor".
   
   

Bolaget har aldrig visat på vinst och värderingen är hög så skulle tillväxten sakta in är fallhöjden stor. Därtill är marknadstillväxten hög vilket bör locka konkurrens men såklart också möjligheter. Förvisso är man vad vi förstår ensam om att erbjuda MR-scanning i realtid för neurologiska ingrepp men då man använder klinikens egen MR-scanner är kanske vallgraven lite lägre? Å andra sidan är det en process att lära personer använda CNNS, något som vad vi förstår Clearpoint lägger mycket tid på. De som väl lärt sig använda Clearpoints system lär inte vilja byta till en konkurrent. I dagsläget finns man på 60 av 250 ledande kliniker i USA. Hur tillväxten gått i den installerade basen har dock inte lyckats hitta så vi gissar att den inte är att skryta med.

Teknikhöjden i bolaget är hög vilket också är en vallgrav. Detta innebär samtidigt att bolaget behöver lägga stora summor på utveckling av sin teknik för att hålla sig i framkant, kanske medför det att affärsmodellen inte skalar så bra som investerare hoppas? Vi lutar dock åt skalbarhet.

Mycket av potentialen för att aktien ska leverera ligger i "biologics and drug delivery". För att detta ska realiseras krävs dock klinisk framgång såväl som kommersiell sådan från något eller några av de 20 läkemedelsbolagen man samarbetar med inom drug delivery. Detta kan såklart ligga långt bort i tiden eller kanske rentav aldrig händer. Utöver det har man en hög kundkoncentration inom detta segment. En kund utgjorde uppskattningsvis 52% av detta bens intäkter under 2019. Vi har inte kunnat hitta att detta ändrats.

Bolaget har en hyfsad kassa men kassan har man fått in genom lån som i sin tur är av hybridkaraktär. Även om bolaget skulle kunna bli lönsamt på nuvarande kassa så kan utspädningen bli stor (ca 21%).

Som avslutande risk kan sägas att citatet "köp det du förstår" verkligen inte visas hänsyn när vi som varken är medicinskt skolade eller analytiker ger oss in på att skriva om något så komplext som hjärnkirurgi.

Clearpoint är ett medicinteknikföretag som är verksamma inom en intressant nisch med en stark affärsmodell. Hög tillväxt (25-35%) och höga bruttomarginaler bör göra att vinsten på sikt kan skala fint även om bolaget idag inte är lönsamt. Man verkar ha återhämtat sig från Corona och har en välfylld kassa som bör räcka ett par år framöver. Bolaget kan idag inhandlas till EV / REV = 4 på 2021e enligt våra estimat. Det intressanta benet "biologics and drug delivery" växer långt över 100% per år och kommer på sikt kunna utgöra en stor del av intäkterna. Blir man gold standard inom drug delivery känns uppsidan väldigt stor, speciellt med tanke på storleken av den adresserbara marknaden för sjukdomar som tex Parkinson. Att man finns med i utvecklingsprocessen hos läkemedelsbolagen gör också att produkten blir väldigt sticky och kan ge återkommande intäkter.

Riskerna är dock inte få. Utöver teknikrisk och hög värdering har bolaget storkundsberoende inom "drug delivery". Därtill är risken stor för ca 20% utspädning ifall bolaget blir en framgångssaga. Man är också beroende av att något av de 20 läkemedelsbolagen man samarbetar med (som nu är i b.la. FAS I och II) når kommersiell framgång. Skulle pågående pandemi dra ut på tiden finns också risk för fördröjningar i dessa studier såväl som att Clearpoint säljer färre CNNS-system vilket på sikt kommer drabba tillväxten för förbrukningsartiklar.

Disclaimer:
Skribenten äger inte aktier i Clearpoint men kan komma att köpa i närtid. Analysen ska endast ses som inspiration, läsaren uppmanas göra sin egen analys och texten utgör ingen form av rådgivning. Vi tar tacksamt feedback och kommentarer, företrädelsevis på Twitter. Extra intressant är tankar kring tillväxt och värdering.

Källor:

Deepbrain surgery

Guidning

Insynsköp

En bra writeup som gav inspiration till denna analys

Kvartals/årsredovisningar

Artikel