C-RAD

Uppsalabolaget C-Rad (34 kr vid analystillfället) är ett medicinteknikbolag med ett börsvärde strax över 1 mdr och sedan 2014 är dom noterade på Stockholmsbörsens small cap-lista. Företaget har 61 st anställda, varav de är jämnt fördelade mellan sälj/marknad, service och FoU. C-Rad arbetar inom strålbehandling för cancer och patientpositionering. Med andra ord kan deras produkter hjälpa sjukvårdspersonal att öka precisionen i strålbehandlingen genom att kontinuerligt mäta och utvärdera patientens och cancertumörens position och läge. Med C-Rads produkter ökar man träffsäkerheten i behandlingar och undviker att rörelser från patienten skadar frisk vävnad. Bifogat är en bild på C-rads system Catalyst som utgörs av de tre kamerorna.

Marknaden som kan sägas vara ett oligopol med VisionRT och C-Rad som de två främsta spelarna sägs enligt bedömare växa 15–20 % per år (C-rad uppger själva 20% i ett prospekt från 2016). Tillväxten kommer delvis från fler cancerfall men främst beroende av att sjukvården vill minska bieffekterna av cancerbehandlingen.

Samtidigt som marknaden växer så blir denna typ av produkt mer eller mindre branschstandard, vilket VD Tim Thurn gärna påpekar. Att det blir branschstandard beror troligen både på den ökade precisionen i strålningsbehandlingarna men även att de inger en trygghet hos sjukvårdspersonalen. Nedan citat är från en KTH-uppsats som undersökt positioneringsinstrumentens effekt:"The nurses at Sundsvalls sjukhus said they do not feel that they could go back to the way they used to work, without the Catalyst System. The system allows them not to have to constantly watch the patient during the treatment. Even if they were to constantly watch the patient, they could never detect as small motions as the Catalyst system could. However, the nurses also said that the Catalyst system only interrupted the treatment due to movement a few times during the 4 years that they have been using it. Additionally, they are able to perform comfortable gating for patients in need."

Företaget ingick nyligen ett distributionsavtal med Elekta gällande deras försäljning i nord- och sydamerika (tidigare fanns avtal med dom i Japan). Företaget har över 400 installerade system och täcker numera cirka 80 % av den geografiska globala marknaden för strålbehandling. C-Rad har från åren 2010 till 2019 växt försäljningen i genomsnitt med cirka 34 % per år. Under dessa år har C-Rad haft en genomsnittlig bruttomarginal strax under 61 %, vilket kan jämföras med te.x Cellavision som uppvisat siffror strax under 70% i bruttomarginal under samma tidsperiod.

Försäljningen kommer både via egna försäljare, men även via distributörer och industriella leverantörer. Företaget har en bruttomarginal strax söder om 60 %, men i och med att försäljningen från distributörer ökar lär marginalen sjunka – vilket kanske indikerar en brist i skalbarheten i affärsmodellen. Utrustningen är också kapitalintensiv vilket gör att affärsmodellen kanske inte skalar lika bra som andra medicinteknikföretag som mer består av att sälja reagenser och förbrukningsartiklar.

Life Cycle-verksamheten består av support och service och bidrar med återkommande intäkter. Detta kommer öka i samband med att fler system säljs. Idag står det för cirka 10 % av intäkterna. Den genomsnittliga längden på serviceavtalen är fem år, men kan sträcka sig upp mot åtta år. Värt att notera är att över 1/3 av personalstyrkan arbetar inom service och står därför för en stor del av personalkostnaderna. Att upprätthålla god service bör dock vara en grundförutsättning för att bibehålla hög kundnöjdhet.

Företaget befinner sig inom ett segment med väldigt låg konkurrens då inträdesbarriärerna är höga. Den stora konkurrenten, VisionRT, har sålt över 800 instrument. Tillsammans har de 90 % av marknaden. Vid cirka 25 % av alla köp av strålbehandlingar så tillkommer det merförsäljning i form av precisionsmaskiner. Noterbart är även att produkterna är modulbaserade, vilket innebär att merförsäljning kan ske några år efter det initiala köpet genom en uppgradering av den befintliga produkten.

C-Rad har ett börsvärde om ca 1 100 mkr (34kr x 32,7 m) Företaget har en nettokassa på cirka 87 mkr. Detta ger ett EV på 1013 mkr (1100 - 87). Bolaget hade guidat för att de skulle vända till vinst nu under 2020 men med anledning av Corona har bolaget backat från den prognosen.

Under 2019 omsatte bolaget 205 mkr och sannolikt kommer 2020 landa under denna nivå med ett uppskattat omsättningstapp i intervallet 5-10% (orderingången var -3% i Q1 2020). För 2021 gissar vi att bolaget däremot kan växa ca 20-25%, något som delvis vinner stöd i Q1 2020 där bolagets största segment växte 25% i Q1 2020.

Givet en topline om 230 mkr 2021 bör bolaget äntligen kunna vända till svarta siffror med en rörelsemarginal om ca 6 % eller ett EBIT om ca 14 vilket ger ett EV/EBIT om 72. Noterbart är att företag som precis är i takt med att vända till positiva siffror ofta ser dyra ut på vinstmultiplar.

Som läsaren kanske noterar är 72 gånger rörelseresultatet för nästa år allt annat än billigt. Vi räknar dock med att C-Rad fortsätter växa 20 - 25 % per år närmsta 2-3 åren, kanske snabbare p.ga en upparbetad vårdskuld. Med bruttomarginaler kring 60 % bör verksamheten kunna skala bra. Redan till år 2022 räknar vi med att C-Rad omsätter 280 mkr och har en rörelsemarginal om ca 15 % vilket ger ett EBIT på ca 42 eller ett EV / EBIT om ca 24.

På sikt bör en rörelsemarginal om 25-30 % vara möjlig. Som exempel kan nämnas att C-Rads huvudsakliga konkurrent VisionRT hade en rörelsemarginal om ca 30% under 2018 (enligt affärsvärlden) och omsatte bara ca 3 ggr mer än C-Rad (ca 700 mkr).

C-Rad verkar inom en nisch där ett oligopol råder och inträdesbarriärerna är höga. Marknadstillväxten är god (ca 15-20 %) och C-Rad har historiskt växt som marknaden eller snabbare. Med relativt höga bruttomarginaler (60 %) bör C-Rads resultat kunna göra en hockeyklubba och konkurrenter visar att betydligt högre marginaler är möjligt. Bolaget tog i mars in 108 mkr i en nyemission så kassan får betecknas som välfylld. 2020 kan dessutom bli året som avtalet med Elekta börjar synas i siffrorna och kanske intresserar sig Elekta av att sluka hela C-Rad?

Pessimisten lyfter fram att andelen återkommande intäkter är låga samt att C-Rads utrustning är svår att förstå. Därutöver är modellen kanske inte så skalbar som många andra medicinteknikföretag. Vi lutar dock åt att C-Rads teknik, likt VD Tim Thurn framhållit, är påväg att bli branschstandard. Något som även vinner stöd i intervjuerna med sjuksköterskor vid Sundsvalls sjukhus. Om så är fallet bör C-Rad vara positionerat för strålande tillväxt.

Disclaimer:

Skribenten äger aktier i C-Rad. Analysen ska endast ses som inspiration, läsaren uppmanas göra sin egen analys och utgör ingen form av rådgivning.

Källor:

Årsredovisningar & Kvartalrapporter
Artikel i Dagens Nyheter
Artikel i Affärsvärlden
Produktvideo
KTH Master Thesis